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BOGOTÁ: YIELD COMPRESSION?


Fred and GingerPartamos de la base de que la inversión institucional en oficinas es buena para la economía de cualquier país. Aporta estabilidad, aumenta la liquidez y ayuda a que las empresas dispongan de edificios modernos y competitivos para su operativa.

Muy a menudo lo que llamamos “inversores institucionales” son de hecho empresas que gestionan recursos de terceras personas, particulares u otras empresas o fondos. Buscan obtener rendimiento de sus inversiones en el sector inmobiliario, utilizando a expertos en el mismo. Son lo que los anglosajones llaman “asset managers”. Especialistas en qué comprar, dónde, cómo y cuándo y, asimismo, qué vender, dónde, cómo y cuándo, para obtener buenas rentas y, cuando vendan en el futuro, conseguir una plusvalía. Seguridad, rentabilidad y liquidez forman el paradigma de la inversión que los gestores buscan continuamente cumplir lo mejor posible.

El inmobiliario, por su parte, obedece a las normas clásicas de cualquier mercado. Cuando los compradores no encuentran lo que buscan a un precio, el mismo sube. Ley de oferta y demanda. En la inversión inmobiliaria, en que el producto que se adquiere se dedica al alquiler, la subida del precio, no cambiando la renta, significa una baja en las rentabilidades. Los inversores, los “asset managers” se van acomodando a niveles de rentabilidad para cada mercado, en función de la seguridad o liquidez que perciben. A mayor seguridad o liquidez, están dispuestos a aceptar una menor rentabilidad. Y si la oferta responde, produciendo más inmuebles, los precios se contienen. Todo está relacionado. Un viejo amigo inglés me citaba el título de una canción que valdría para explicarlo: “it’s all done by mirrors”.

Como ejemplo extremo, el mercado de París, con demanda y desocupación (6,5%) estables, es probablemente el principal faro de atracción para la inversión institucional a nivel mundial. Lo prueba el “prime yield”, la rentabilidad en las zonas principales: 4,25% en el centro, 5,75% en el norte. Si lo comparamos con la rentabilidad del bono a 10 años francés, 1,85%, significa que los inversores “penalizan”, por mayor riesgo percibido, a la inversión inmobiliaria con un 2,40% sobre el bono. Ello es así porque el mercado de oficinas de París se percibe como muy estable, muy seguro y muy líquido.

O sea, que la confianza de los inversores, o de sus gestores, los citados “asset managers”, tiene mucho que ver. Hay psicología en el tema. Si se percibe mayor seguridad o mayor liquidez, se exige menor rentabilidad. Y si las rentabilidades esperadas descienden de forma generalizada, ello conlleva menores rentas y/o, una subida de precio de los inmuebles.

Este último fenómeno se conoce, en término anglosajón, como “yield compression”: los inmuebles suben de precio proporcionalmente más de lo que lo hacen las rentas. A considerar, que el surgimiento puede ser relativamente rápido en el tiempo, no tiene constricción física, y en cambio la entrega de nuevos inmuebles para responder a esa demanda se puede demorar algunos años. Y la marcha general de la economía es el envoltorio de todo ello.

¿Cómo está Colombia en este contexto?: “A stronger fiscal profile, growing domestic capital markets, and favorable long-term prospects for GDP growth have strengthened Colombia’s creditworthiness”. Palabras de Standard & Poor’s al conceder al país el rating BBB hace poco. Por el lado de estabilidad política y crecimiento macroeconómico la cosa pinta razonablemente bien, con algunas aspectos muy bien (crecimiento último trimestre +7,4%), contenidos déficits público (-0,9%) y por cuenta corriente (-3,0%) y a mejorar el desempleo (10,2%). Relativamente optimista para un inversor y el bono a 10 años así lo refleja: 5,06% (México 7,75%, Brasil 9,25%)

¿Y en las oficinas?

El sector de oficinas en América Latina no es tan bien conocido como lo es, por ejemplo, en Europa. Posiblemente porque en América Latina muchas oficinas han sido vendidas a los usuarios y no forman ya parte, en sentido estricto, del mercado. Por ello hay menos transacciones en alquiler, que ayuden a entender cómo se comportan los precios, la oferta o la demanda. El menor número de transacciones hace que menos de las llamadas “consultoras” internacionales se hayan interesado hasta ahora en estar presentes. Y el menor número de consultoras hace que, a su vez, se produzca menos información sobre las transacciones que sí suceden y las tendencias que de ellas se derivan. Y menos información hace que menos inversores internacionales sean capaces de tomar decisiones de adquirir inmuebles en estas latitudes. Porque los inversores necesitan información contrastable. Y menos actividad de inversores es la causa de que tengamos menos información sobre las rentabilidades esperadas –los “yields”-, o las zonas y productos más buscados.

O sea que en el inmobiliario no tenemos un S&P o un Fitch que nos guíe.

Lo que no quita que los mercados de oficinas de Colombia, con baja tasa de desocupación, nuevos inquilinos de calidad llegando al país y, paradójicamente en el caso de Bogotá, limitaciones al crecimiento por el lado de la oferta, empiezan a ser atractivos para los inversores foráneos. Porque si la oferta no crece proporcionalmente a la demanda es posible que veamos, en vivo y en directo, la “yield compression” de que hablamos. Actualmente se habla en Colombia de rentabilidades del entorno del 0,85 bruto mensual, o sea el 10,2% anual, un 5,1% aproximadamente por encima del bono a 10 años colombiano. En positivo, pueden suceder dos cosas: que el bono baje, o que el margen de riesgo adicional del inmobiliario sobre el bono, el “premium”, lo haga, manteniéndose la rentabilidad del bono.

Asumamos que el bono se mantiene en torno al 5%. Si pensamos en que el margen del inmobiliario sobre el bono se reduce del 5,10 % de margen actual al 3,5%/4,0% (confianza y oferta contenida, cada vez menos inversiones seguras en Europa), podríamos llegar a rentabilidades demandadas del entorno del 8,5%. Consecuencia: la revalorización de los inmuebles podía llegar al 15%/20% a igualdad de rentas. No sorprende que los fondos nacionales estén en posición de compra agresiva en todo producto de calidad que se descubre.

¿Y los internacionales? Pues creemos que todavía hay pocos observadores y hay poco flujo de información para apoyar decisiones. ¿Oportunidad?: me atrevo a asegurarlo. Para inversores avezados, que desciendan al terreno y que se apoyen en socios o asesores locales. Y sepan seguir el ritmo.

World Office Forum debate este tipo de cosas. WOF Bogotá 2013 tendrá lugar del 9 al 11 de julio de 2013 en El Cubo de Colsubsidio, Bogotá. Más información en http://wofbogota.com

P.S. Para los curiosos… el edificio del principio es “Fred and Ginger”, en Praga, de Frank Gehry. Un ejemplo de compresión…

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DIG FOR THE EQUITY!


The Shard, London, de Renzo Piano. Va a costar...

En 1999, cuando arranqué en mi paso por Aareal Bank (entonces Depfa Bank), tuve la fortuna de que mi presidente, Karl Heinz Glauner, me trasmitiese personalmente sus principios sobre la política de crédito hipotecario del banco. Me dio pautas clave para intentar mantener el difícil equilibrio entre el exceso de prudencia y la asunción de riesgos indebidos. Sin entrar en tecnicismos, acabó nuestra charla señalándome que mi misión principal al relacionarme con los clientes se resumía en cuatro palabras: “dig for the equity”. Un buen préstamo se basa en una aportación suficiente de capital por parte del empresario o inversor. Con pocas excepciones, el cliente siempre busca el sobre-apalancamiento y la obligación del financiador es velar por el buen fin del crédito frente a circunstancias adversas. Sin él saberlo me estaba repitiendo lo mismo que mi primer director en banca, Ángel Gisbert, me había encomendado allá por 1969 cuando me puso a redactar propuestas de crédito. El principio es inalterable, en español o en alemán.

Ayer, por casualidad, leí dos interesantes artículos que me llevaron de vuelta a los principios: “Lenders’ dilemma/Commercial property blues” (The Economist, December 5th 2009) y “Asian Invasion” (Robert Houston, Property Week Global, 5-2-2010).

The Economist señala el serio problema del crédito hipotecario comercial en el Reino Unido, en el que la caída de valor de los activos subyacentes ha generado £ 40.000 millones de negative equity, o sea la cuantía en que el total de los préstamos supera al valor de los inmuebles. HSBC estima que hacen falta £ 100.000 millones para que el total de los préstamos del sistema encaje con las condiciones generales de los préstamos, asumiendo un loan-to-value del 75% y otros £ 30.000 millones para llevar ese ratio a un confortable 65%. Sin hablar de los £ 44.000 millones en CMBS gravitando sobre todo ello. Todo eso es capital que falta, el mismo por el que mis jefes y tutores me enseñaron a cavar. Va a hacer falta una pala bien grande… ¿Y dónde?

Con valoraciones reducidas, algunos inversores, fondos americanos en especial, intentarán participar, pero se enfrentan con el problema de que para obtener el ROI –return on investment- del 15-20% que muchos desean, hace falta a su vez más apalancamiento, y de eso no hay. Así que habrá que cavar donde esté el tesoro, en la parte del mundo donde existe liquidez o se están generando excedentes de fondos para invertir: China, Corea y países árabes, fondos soberanos en especial.

Houston, en su artículo del Property Week Global, plantea la volatilidad de los yields, influenciados por las debilidades del propio sector financiero, los movimientos en los tipos de cambio o la fragilidad de la recuperación económica. Lo que importa, señala, es el ingreso, income vs. yield. Los nuevos inversores, en el actual contexto económico mundial, quieren edificios generando renta de buenos inquilinos en el largo plazo. No es sólo un problema de valoración, es que los nuevos inversores globales están desviando la aguja del dial del eterno paradigma de la inversión, alejándola de la rentabilidad y dirigiéndola hacia la seguridad y la liquidez.

No hace falta ser muy imaginativo para descubrir que tras esa cuestión está la concentración de operaciones de inversión en los grandes mercados, como Londres o París.

Es de temer que Madrid no salga beneficiada de esa nueva orientación de los inversores. Tiene buenas infraestructuras, buenos edificios y buenos proyectos. Pero le faltan más grandes inquilinos y falta más información y más transparencia. Y, paradójicamente, es barata en una escala internacional. El inversor inmobiliario, como cualquier otro inversor, quiere las rentas más altas que el inquilino pueda permitirse pagar. Y la dificultad de crédito –los bancos están más preocupados por re-financiar su deuda existente que por financiar nuevos proyectos- nos perjudica. ¿Y Barcelona? Pues lo mismo, con la dificultad añadida de su menor masa crítica.

¿Qué hacer? Pues trabajar más en nuestros fundamentales -servicios, educación, infraestructuras- y en la información y la promoción para atraer grandes inquilinos, mejorando nuestro marketing de ciudad y ganando en notoriedad.

Por ejemplo con eventos como… el WOF Madrid 2010 de World Office Forum, www.worldofficeforum.com

¿Qué, si no, creían que les iba a proponer?